Вступ

Фінансові зобов’язання з різними термінами обігу, як правило, характеризуються різними ставками доходу. Існують теорії, що пояснюють відмінності у структурі відсоткових ставок у часі. Так, за теорією інфляційних очікувань, дохідність довготермінових фінансових вкладень відображає очікування учасників ринку щодо майбутніх відсоткових ставок. За теорією надання переваги ліквідності, дохідність довготермінових вкладень як більш ризикованих має включати премію за ліквідність. Теорія ринкової дохідності цінних паперів на підставі ринкового сегментування пояснює відмінності у дохідності фінансових активів тим фактом, що чинники попиту і пропозиції на ринку короткотермінових і довготермінових зобов’язань визначаються різними категоріями учасників, а рівень взаємозв’язку між різними ринками слабкий. Сегментування ринків — це поділ покупців (інвесторів) на групи за ознакою відмінності у потребах, характеристиках і/або поведінці.

Вихідним етапом розгляду зазначених теорій є побудова кривої дохідності (yield curve), що являє собою графічне відображення залежності між дохідністю (відсотковою ставкою) фінансового активу і часом настання плати за цінним папером з фіксованим доходом — терміном до погашення.

Щоб побудувати криву дохідності, треба розрахувати дохідність (відсоткові ставки) за цінними паперами з різними термінами погашення, але з близькими інвестиційними хара%0теристиками.

1. Поняття тимчасової структури процентних ставок

Ризики, пов’язані з ліквідністю і терміновістю цінного папера, пов’язані з теорією «тимчасової структури процентних ставок» (Term Structure of Interest Rates).

Концепція «тимчасова структура процентних ставок» визначає зв’язок між термінами цінних паперів і процентних ставок. Аналітичним інструментом, за допомогою якого вивчається цей зв’язок, є криві дохідності (Yield Curves).

Розрізняють три основні типи кривих доходів за облігаціями[1]. Перший тип — А, класичний, найбільш поширений, відбиває зростаючу тенденцію в русі доходів у міру збільшення терміну облігації (рис. 1). Другий тип В відбиває нейтральну тенденцію: доходи однакові незалежно від терміну облігації (рис. 2). Третій тип С відображає тенденцію до зниження: доходи падають у міру зростання терміну облігації (рис. 3). У різні історичні етапи розвитку фінансового ринку утворювався той чи інший тип кривих доходів [4, c. 84].

У чому полягає причина формування основних тенденцій руху кривих? Тимчасова структура процентних ставок визначається очікуваннями інвесторів, їхніми перевагами і згодою брати на себе відповідні ризики. У тих випадках, коли очікується зниження процентних ставок на довгострокові цінні папери і, відповідно, підвищення на короткострокові, крива доходів піде вниз (тип В). Якщо ж очікується зростання доходів за довгостроковими облігаціями, крива доходів піде вгору (тип А). Вкладення в довгострокові папери пов’язані з більшим ризиком. У разі невизначеності руху процентних ставок, тобто за браком залежності «дохід — час» може спостерігатися тип кривої В.

2. Теорії часової структури процентних ставок

Існують три підходи в теорії, що пояснює формування кривих дохідності:

• безстороннього очікування (Unbiased Expectation Theory);
• переваги ліквідності (Liquidity Preference Theory);
• сегментації ринку (Market Segmentation Theory).

Теорія «безстороннього очікування» пояснює нахил кривої дохідності очікуванням майбутнього руху процентних ставок. Якщо очікується зростаюча тенденція в русі ставок, то інвестори віддадуть перевагу вкладенням у короткострокові фінансові інструменти, оскільки вони намагаються негайно використовувати сприятливу кон’юнктуру. Це призводить до підвищення цін і, відповідно, до падіння доходів на короткострокові цінні папери, але одночасно ціни на довгострокові облігації знизяться, що обумовить зростання їх дохідності. Крива доходів піде вгору. Єдиною причиною цього руху є те, що майбутні ставки спот будуть вищими поточних ставок спот.

Якщо очікується зниження ставок, то інвестори віддадуть перевагу вкладенням у довгострокові облігації. Ціни на них зростатимуть, а дохідність падатиме. Крива дохідності піде вниз, оскільки інвестори очікують падіння майбутніх ставок спот нижче поточних ставок.

Отже, поведінка інвесторів є раціональною. Їхні дії завжди спрямовані на одержання вищого доходу незалежно від строковості фінансових інструментів, оскільки довгострокові ставки є простими середніми короткострокових ставок.

Теорія віддання переваги ліквідності пояснює нахил графіка дохідності бажанням інвесторів володіти ліквідними цінними паперами. У випадку, коли інвестор вкладає гроші в довгострокові фінансові інструменти, він повинен упевнитися в тому, що ризик компенсований у ціні інструменту. Довгострокові облігації повинні приносити додатковий дохід як компенсацію за ризик. У ціні довгострокових облігацій має бути премія за ліквідність. Дії інвесторів за зазначеною теорією менш узгоджені, ніж у теорії очікувань, кожний інвестор приймає своє власне рішення, оскільки премія за ліквідність не може бути однаковою для всіх інвесторів [1, c. 159-160].

Концепція сегментації ринку будується на інституційному підході. Крива доходів відповідно до цієї концепції відбиває переваги і дії певних суб’єктів ринку, які беруть участь у торгівлі борговими інструментами. Наприклад, комерційні банки віддають перевагу вкладенням у короткострокові зобов’язання. Компанії зі страхування життя вкладають у довгострокові цінні папери. Компанії зі страхування збитків від непередбачених подій (наприклад, страхування автомобілів чи житлових помешкань) звичайно віддають перевагу середньостроковим зобов’язанням. Кожна з цих фінансових інституцій оперує у своїй «зоні строковості». Вибір термінів пояснюється складом зобов’язань. Якщо зобов’язання за своєю природою є довгостроковими, як наприклад зобов’язання пенсійних фондів, то інвестиційні інституції цього профілю будуть віддавати перевагу ринку довгострокових цінних паперів.

Якщо вони вкладають гроші в короткострокові цінні папери, то можуть наражатися на реінвестиційний ризик. Реінвестиційним називається ризик, за якого суми отриманих процентних платежів будуть реінвестовані на гірших умовах, ніж облігації.

Отже, у кожному сегменті ринку утвориться своєрідне коло учасників, що визначають попит та пропонування і, відповідно, процентні ставки. В американській економічній літературі зазначається, що теорія сегментації ринків має багато прихильників і підтверджується практичними даними.

На підставі трактувань загальної теорії часової структури процентних ставок розробляються рекомендації учасникам ринку.

Процентна ставка є доходом інвестора від вкладення коштів на визначені цілі і визначений період часу в майбутньому. Процентна ставка — це ціна, яку сплачують інвестору за залучені грошові кошти. Для інвестора вона відображає дохідність його інвестицій, а для позичальника — витрати, які він має понести у зв’язку із залученням коштів. Вільні кошти можуть вкладатись інвестором у підприємницьку діяльність або купівлю цінних паперів. При виборі будь-якого із способів вкладення коштів власник намагатиметься компенсувати упущені можливості, що передбачаються іншими варіантами інвестицій. Якщо інвестор займається підприємницькою діяльністю, то у міру розширення виробництва збільшується вартість його власності. Якщо вважати, що середні темпи приросту виробництва відображають темпи зростання економіки в цілому, альтернативні вкладення коштів мають компенсувати інвестору упущені можливості від економічного зростання.

Крім того, ринковій економіці властива інфляція. Тому для процентних ставок необхідно розрізняти номінальні та реальні величини, щоб визначити діючу ефективність фінансових операцій. Якщо темп інфляції перевищує ставку відсотка, яку одержує вкладник на інвестовані кошти, то для нього результат від фінансових операцій виявиться негативним. Незважаючи на те, що за абсолютною величиною (в грошових одиницях, наприклад, в гривнях) його кошти збільшаться, їх сукупна купівельна спроможність зменшиться. Таким чином, він зможе купити на нову суму грошей менше товарів та послуг, ніж на ті кошти, якими володів до початку операції [7, c. 80-81].

Реальна процентна ставка на визначений період у майбутньому невідома на початок періоду й оцінюється на основі рівня очікуваного економічного зростання за даний період та з урахуванням ризиків. В основі її розрахунку лежить модель Фішера. Із урахуванням того, що на рівень процентних ставок (ціну капіталу) має вплив інфляція, американський економіст І.Фішер ввів поняття «номінальна ставка», що складається з двох частин: очікуваної процентної ставки за безризиковим цінним папером та очікуваної премії за можливе знецінення грошової одиниці (тобто за інфляцію).

Інфляційна премія — це компенсація для страхування ризику при втраті частини грошових коштів через знецінення грошової одиниці; це премія, яку інвестори додають до реального, вільного від ризиків, рівня доходу (норми прибутку). Формула Фішера, що в літературі має назву «ефект Фішера», виглядає таким чином:

Rt = R/+ IP,

де Rt — ціна капіталу з урахуванням ризику (процентна ставка в умовах інфляції);

Rf — номінальна ставка;

IP — інфляційна премія (рівень інфляції).

Дохідність будь-якого активу, що перебуває в обігу на ринку, насамперед відображає його ризиковість та загальний стан ринку. Ha ефективно діючих ринках більш ризикові активи забезпечують, як правило, вищу дохідність. Якщо фінансовий ринок перебуває в стадії формування, він не завжди гарантує встановлення таких ринкових цін на активи, які відповідали б їх ризиковості. В таких випадках на ринку можуть бути в обігу активи одного рівня дохідності, але різного ступеня ризику. При цьому на будь-якому фінансовому ринку є в обігу активи, які забезпечують інвесторам мінімальний дохід і при цьому вважаються безризиковими. Це короткострокові державні боргові зобов’язання: казначейські векселі, облігації внутрішньої державної позики та ін. Вони забезпечують досить невисокий, порівняно 3 іншими інвестиціями, рівень доходу, але є високоліквідними активами, які гарантують отримання доходу на рівні і в терміни, передбачені умовами випуску, тобто державні цінні папери є практично безризиковими, високонадійними активами. Реальна дохідність короткострокових цінних паперів знаходиться на рівні 2-4 %. Середньо— та довгострокові державні папери вважаються більш ризиковими і характеризуються переважно ви-щим рівнем дохідності.

Номінальний дохід може бути різним залежно від інфляційних очікувань у державі. Там, де інфляція становить 2—4 % на рік, дохідність державних цінних паперів знаходиться на рівні 5-7 %. При високих рівнях інфляції дохідність державних цінних паперів може досягати десятків процентів.

На розвинених фінансових ринках існують ефективні механізми встановлення дохідності активу на рівні, що відповідає ступеню його ризиковості. Саме дохідність будь-якого фінансового активу визначається дохідністю безризикового активу та премією за ризики, характерні для такого активу. Тобто будь-яка процентна ставка (Rt) на ринку є сумою без-ризикової процентної ставки (Rb) та премії за ризик (Rk):

Rt = Rb + Rk

Безризикова процентна ставка — це номінальна процентна ставка по короткострокових державних цінних паперах, яка є сумою двох складових — реальної процентної ставки (Rr) та поправки на інфляцію (IP):

Rb = Rr + IP

Складова IP розраховується на основі прогнозованих рівнів інфляції і тому, у разі нестабільної економічної та політичної ситуації в країні, може суттєво відрізнятись від реальних темпів інфляції. При розрахунку процентних ставок по державних цінних паперах використовуються очікувані чи прогнозовані рівні інфляції, тому на час виплати процентів такі папери можуть мати реальну дохідність або приносити збитки.

Так як на формування ціни на фінансові активи впливають різні ризики, за кожним з них визначається премія, яка додається до номінальної ставки.

Премія за ризик (Rdf) невиконання боржником своїх зобов’язань (дефолт) — у країнах з ринковою економікою складаються рейтинги на акції та облігації, за якими вони класифікуються на: цінні папери найвищої якості, дуже хо-рошої та хорошої якості, середньої та нижче середньої якості, низької якості та спекулятивні цінні папери.

Премія за ліквідність (R) (ринковості) — ліквідний цінний папір можна швидко реалізувати без втрат або з мінімальними втратами. Низьколіквідний цінний папір несе ризик великих втрат при його продажі, що спричиняє вищий процент, (термін обігу фінансового активу). Вкладення в цінні папери на довгий строк звичайно пов’язане з більшим ризиком, тому додається премія за ризик строковості. Але кон’юнктура ринків може бути такою, що більший ризик виявиться притаманним короткостроковим цінним паперам.

Складова процентної ставки (Ri) відображає ризик інвестування в конкретний фінансовий актив і є сумою всіх премій, що пов’язані з ризиком.

Ri = Rb + Rdf + Ri + Rt

B Україні, де фінансовий ринок знаходиться в стадії розвитку, основою для формування ринкових процентних ставок, орієнтиром ціни на гроші виступають ставки рефінансування та облікова ставка НБУ.

Облікова ставка НБУ, що є найнижчою серед ставок рефінансування — це виражена у процентах плата, яку утримує з номінальної суми векселя НБУ за позики, видані під заставу комерційних векселів.

При розрахунку дохідності окремих фінансових активів чи портфеля активів використовують різні типи процентних ставок: середні арифметичні, середні геометричні чи внутрішні.

Теорії структури процентних ставок. У західній економічній літературі відомі теорії часової структури процентних ставок, що пояснюють форму так званої кривої доходів безстороннього очікування — пояснює нахил кривої щодо майбутніх процентних ставок та деякою впевненістю інвесторів у зміні ставок. Наприклад, якщо очікується падіння ставок, то інвестори віддають перевагу довгостроковим цінним паперам, розраховуючи в майбутньому отримати вищий дохід. Але така поведінка може бути у багатьох інвесторів і в результаті підвищується попит, що спричиняє падіння ставок — крива доходів спадатиме.

Теорія переваги ліквідності — передбачає, що в інвесторів відсутня впевненість у зміні процентних ставок. Через це кожний з інвесторів приймає власне рішення, віддаючи перевагу вкладенням у ліквідні цінні папери, тому премія за ліквідність буде рівною для всіх.

Теорія ринкової сегментації — передбачає, що процентна ставка за цінними паперами окремих термінів дії визначається попитом і пропозицією на них. Тому кожний з учасників віддає перевагу операціям в якійсь одній зоні строковості (сегменті ринку). Фактори, що визначають попит і пропозицію на коротко— і довгострокові цінні папери встановлюються самими учасниками різних сегментів ринку [3, c. 115-116].

Висновки

Теорія визначення процентної ставки завжди була одним з найцікавіших та практично корисних розділів фінансового менеджменту. Вона приваблювала науковців широким спектром можливих кількісних досліджень, а практики використовували її для якісно нових фінансових аспектів конкурентної боротьби.

З моменту написання американським економістом Ірвінгом Фішером всесвітньовідомої праці під назвою “Теорія проценту, обумовленого бажанням тратити дохід та можливістю інвестувати його”, котра стала первістком та сенсаційним відкриттям свого часу стосовно поведінки інвесторів на ринку, в економічну практику було запроваджено цілу низку фінансових продуктів, економічна результативність котрих базується на величинах процентної ставки. Проблема визначення правильних складових процентної ставки тим більше поглиблюється з ростом ефективності українського фінансового ринку та падінням на ньому процентних ставок. Все це відбувається на фоні загострення конкуренції між банківськими структурами та подальшого падіння відсоткових ставок за кредитно депозитними операціями. В таких умовах банкам доводиться працювати все ефективніше, надавати все більшу кількість більш якісних послуг.

Список використаної літератури

1. Василенко В. Антикризове управління підприємством: Навч. посіб. для студ. вищих навч. закл.. — К. : ЦУЛ, 2003. — 503с.
2. Васюренко О. В. Ризик як складова економічних процесів // Фінанси України. — 2005. — № 7. — С.68-74
3. Економічний ризик: ігрові моделі: Навч. Посібник /В.В.Вітлінський, П.І. Верчено, А.В. Сігал, Я.С. Наконечний; За ред.. д-ра екон. наук, проф.. В.В. Вітлінського. – К.: КНЕУ, 2002. – 446 с.
4. Гришова І. Ю. Економічна сутність фінансових ризиків у підприємстві // Економіка АПК. — 2005. — № 7. — С.83-86
5. Примостка Л. Управління фінансовими ризиками // Економіка. Фінанси. Право. — 1999. — № 2. — C. 10-13
6. Роговий А. В. Фінансові ризики в системі стратегічного фінансового планування// Актуальні проблеми економіки. — 2004. — № 5. — C. 34 — 38
7. Харко А. Ризики в управлінні фінансовою діяльністю // Фінанси України. — 2002. — № 7. — C. 79-84