Вступ

Актуальність теми. Сьогодні Україна переживає найгострішу соціально-економічну кризу. Одна з яскравих і конкретних її проявів — інвестиційна криза. Протягом усіх 90-х років в країні спостерігалося і спостерігається неухильне зниження обсягів інвестицій в реальний сектор економіки.

У цьому зв’язку вкрай актуальним є вивчення світового досвіду підготовки, фінансування та реалізації інвестиційних проектів в умовах ринкової економіки. Серед питань, які заслуговують першорядної уваги, можна назвати такі, як організація державної підтримки інвестиційного процесу в приватному секторі економіки; процедури і технології закупівель товарів, робіт і послуг у рамках інвестиційної проектної діяльності; управління ризиками інвестиційного проекту; реалізація інвестиційних проектів на базі концесійних угод; способи і методи фінансування інвестиційних проектів.

В рамках останнього з названих питань особливо цікавою є проблема так званого проектного фінансування (проектного кредитування). Також розглянемо джерела проектного фінансування,  а саме емісію цінних паперів. Проектне фінансування (ПФ) є однією з нових і вже широко поширених як у промислово розвинених, так і в країнах, що розвиваються форм організації інвестицій в проекти реального сектора економіки.

У зв’язку з активним розвитком проектного фінансування в останні десятиріччя та зростання його актуальності як для розвинених країн світу, так і країн, що розвиваються, дослідженню теоретичних та практичних аспектів проектного фінансування присвячують свої праці вітчизняні й зарубіжні дослідники. В Україні окреслені проблеми розробляють у своїх працях А. А. Пересада, Т. В.Майорова, О. О. Ляхова, В. В.Жуков, Г. О. Бардиш, Т. П. Куриленко, у Росії – А. Е. Баринов, І. Мазур, В. Шапіро, Н. Ольдерогге, на Заході – Е. Р. Йескомб та багато інших.

 

Внаслідок індивідуального підходу до розроблення та фінансування інвестиційного проекту організація та поєднання різних джерел фінансових ресурсів у проектному фінансуванні інвестиційних проектів можуть суттєво відрізнятися. Зазначене, з одного боку, зумовлює неоднозначність розуміння науковцями та практиками економічної суті проектного фінансування, та, відповідно, визначення поняття «проектне фінансування». З іншого – ускладнює виокремлення характерних особливостей проектного фінансування, що вирізняють його з-поміж інших технологій фінансування інвестиційних проектів.

Ринок цінних паперів слугує інструментом залучення вільних грошових коштів. Для формування капіталу у підприємства існує кілька джерел: власний капітал, нерозподілений прибуток і амортизація, залучені джерела (кредит, емісія).

В умовах зміни економічної кон’юнктури змінюється баланс між внутрішніми і залученими джерелами компаній. І підприємства не можуть обійтися без емісії цінних паперів, де, як правило, превалюють облігації. Ринок цінних паперів є додатковим джерелом фінансування економіки.

Суб’єктами ринку є приватні підприємства, держава і індивідуальні особи, діяльність яких формує курс цінних паперів, і його коливання залежить від ринкової кон’юнктури. Функціонування ринку цінних паперів реалізується через рух цінних паперів.

Інвестор представляє отриманий ним позичковий капітал як претензію на дохід, що забезпечується можливістю перетворення його у форму грошового капіталу шляхом реалізації цінних паперів. Кругообіг капіталу завершується перетворенням фіктивного капіталу в грошовий через фондовий ринок. У сучасних умовах зростає роль ринку цінних паперів в акумуляції грошових капіталів і заощаджень.

Існує три види ринку, які беруть участь у фінансуванні економіки: позабіржовий (важливий елемент кредитно-фінансової надбудови, оскільки він охоплює нові випуски цінних паперів і здійснює в основному фінансування промислового процесу), біржовий (займається обігом старих випусків цінних паперів, перерозподілом контролю над підприємствами ) і вуличний.

Ринок цінних паперів — сукупність економічних відносин, його учасників з приводу випуску та обігу цінних паперів. Ринок цінних паперів — це частина фінансового ринку, де обертаються специфічні фінансові інструменти, цінні папери.

Емісійна політика є особливим інструментом управління капіталом, яка підпорядковується цілям і завданням фінансового менеджменту як складової корпоративного та стратегічного управління. Проте більшість акціонерних підприємств на сучасному етапі демонструють фінансову нестабільність, низьку ефективність використання акціонерного та позиченого капіталу, практично не реалізують свій потенціал на фондовому ринку та досить рідко здійснюють повторні емісії акцій з метою залучення додаткових інвестицій.

Коли компанія випускає цінні папери з розрахунку на масового інвестора, вона, як правило, користується послугами інвестиційного банку. Основна функція банку полягає в придбанні у компанії цінних паперів та подальшої перепродажі їх інвесторам. За проведення цих операцій банк одержує різницю між ціною, за якою він придбав папери, і ціною, за якою він продав їх інвесторам. Оскільки більша частина компаній рідко виходить на відкритий фондовий ринок, вони не є фахівцями в галузі розміщення цінних паперів. З іншого боку, інвестиційні банки мають фахівців,необхідні зв’язки і контакти з організаціями, що спеціалізуються на продажу цінних паперів, — словом, все, що потрібно для успішного здійснення їх функцій, тобто збуту інвесторам цінних паперів. Так як для інвестиційних банків купівля у компаній цінних паперів і продаж їх інвесторам — основний вид діяльності, ціна надаваних ними послуг нижче,ніж у приватних фірм.

Фінансування за рахунок власного або акціонерного капіталу може відбуватися за рахунок випуску та розміщення цінних паперів, що є одним з найбільш розповсюджених засобів залучення капіталу в Західній Європі, що зобов’язує нас розглянути технологію цього процесу більш детально.

Існують різні методи залучення коштів інвесторів для організації або розширення діяльності підприємства. В умовах ринкової економіки основним з них є емісія боргових і пайових цінних паперів. Випуск цінних паперів в обіг (емісія) здійснюється:

— При установі акціонерного товариства та продаж акцій його засновникам(Власникам);

— При збільшенні розмірів первинного статутного капіталу шляхом додаткового випуску акцій;

— При залученні позикового капіталу шляхом випуску облігацій господарюючого суб’єкта.

У світовій практиці відомі різні способи випуску акцій. Коротко охарактеризуємо основні з них. Найбільш поширеним методом емісії є розміщення акцій через інвестиційні інститути, які купують весь випуск і потім продають його за фіксованою ціною фізичним та юридичним особам (Offer for SaleMethod).

Саме цей метод застосовується найчастіше, коли відбувається приватизація підприємства. Наступний спосіб — продаж безпосередньо інвесторам за підпискою — відрізняється від попереднього тим, що проміжна продаж всього випуску акцій інвестиційному інституту не проводиться (Offer by Subscription Method абоPublic Issue by Prospectus Method). Компанія, яка поширює свої акції, в цьому випадку покладається на власні сили — готує хороший проспект, проводить широку рекламу і т.п. Вважається, що тільки процвітаючі компанії з хорошою репутацією можуть дозволити собі цей метод.

Ще один поширений спосіб — тендерна продаж (Issue by TenderMethod). У цьому випадку один з декількох інвестиційних інститутів купує у позичальника весь випуск за фіксованою ціною і потім влаштовує торг (аукціон),за результатами якого встановлюють оптимальну ціну акції. Розглянемо найпростіший приклад. При невеликих випусках акцій найбільш популярним є метод розміщення акцій брокером у невеликого числа клієнтів (Placing Method). В цьому випадку знижуються витрати позичальника з розміщення акцій (наприклад, немає витрат, пов’язаних з підпискою на акції). Як правило, величина капіталу,притягається таким чином, обмежується; якщо компанія має намір випустити акцій на більшу суму, вона повинна користуватися іншими методами. Згідно з законодавством, емісія цінних паперів може здійснюватися одним з двох способів:

а) приватне розміщення без публічного оголошення і проведення рекламної кампанії серед заздалегідь відомого обмеженого числа інвесторів (до 100 включно) на весь час звернення даних цінних паперів;

б) відкритий продаж із публікацією та реєстрацією проспекту емісії серед потенційно необмеженого числа інвесторів.

При необхідності залучення значних грошових ресурсів (для фінансування великих проектів, покриття поточних витрат і т.д.) держава, муніципалітети, банки та інші фінансові інститути, а також окремі компанії або їх об’єднання часто вдаються до випуску і продажу облігацій.

Під облігацією розуміється цінний папір, що свідчить про те, що її власник надав позику емітенту цього паперу. Облігація забезпечує її власнику певний дохід – в більшості випадків він регулярно отримує відсотки (за купонами) і в кінці терміну викупну ціну.

Облігації (bonds) є найбільш поширеним видом цінних паперів з фіксованим доходом (fixed income securities). Основні параметри облігації: номінальна ціна, або номінал (facevalue), викупна ціна (redemption value) або правило її визначення, якщо вона відрізняється від номіналу, дата погашення (date of maturity), норма прибутковості, або купонна процентна ставка (coupon rate), дати виплат відсотків і дата погашення. У сучасній практиці викуп за номіналом є переважаючим. Виплати відсотків зазвичай проводяться щорічно, по півріччях або поквартально.

Приватні корпорації іноді випускають облігації з «плаваючою» процентною ставкою, рівень якої ставиться в залежність від будь-яких зовнішніх умов. Облігації є важливим об’єктом довгострокових інвестицій. З моменту їх емісії і до погашення вони продаються і купуються на кредитно-грошовому ринку за ринковими цінами. Ринкова ціна в момент випуску може дорівнювати номіналу (at par), нижче номіналу, або з дисконтом (discount bond), і вище номіналу, або з премією (premium bond). Неважко здогадатися, що премія — «переплата» за майбутні високі доходи, а дисконт — знижка, пов’язана з низькими доходами від облігації.

Збільшення акціонерного капіталу шляхом додаткової емісії забезпечує реальний приплив капіталу, збільшуючи розмір власного капіталу акціонерного товариства. Додатковий випуск акцій пов’язаний з понесенням емісійних витрат підприємством, а також впливає на зміну структури власників, може призвести до втрати впливу стратегічного інвестора. На збільшення акціонерного капіталу впливає дивідендна політика за умов виплати дивідендів у формі акцій (реінвестиції прибутку) та податкова політика, яка стимулює інвестування прибутку шляхом випуску нових акцій.

Емісійна політика підприємства ґрунтується на оцінці економічної ситуації, кон’юнктури фондового ринку, інвестиційної привабливості цінних паперів, яка визначається перспективами галузевого розвитку, конкурентноздатністю продукції, що випускається, станом фінансової рівноваги та стабільності підприємства, стадією його життєвого циклу, рівнем рентабельності поточної діяльності та капіталу, менталітетом та професіоналізмом менеджерів і власників, ціною залученого капіталу та її впливом на середньозважену вартість капіталу.

Курс емісії не повинен перевищувати номінальну вартість акцій разом з витратами на емісію, до складу яких входять оплата послуг аудиторів, експертів, юристів, фінансових посередників та незалежних реєстраторів, на друкування бланків цінних паперів, оплата державного мита в розмірі 0,1% від номінальної вартості запланованого обсягу емісії, витрати на рекламу та друкування інформації, тощо. Вони включаються до складу валових витрат підприємства-емітента, зменшуючи обсяг оподаткованого прибутку [1, с.161]

Найпринциповіше рішення про залучення фінансування, яке повинно прийняти підприємство — це те, на якій основі воно хоче залучити фінансування: на борговій (кредити, облігації), частковій (акції) або використовувати якусь гібридну форму.

На вибір рішення про залучення фінансування на пайовій або на борговій основі впливають такі фактори:

1. Рівень процентних ставок. Від того, які в даний момент процентні ставки на фінансовому ринку, залежить те, на яких умовах підприємство зможе залучити боргове фінансування. Природно, залучення боргового фінансування виглядає привабливіше при низьких процентних ставках.
2. Поточний стан ринку акцій. При сприятливій кон’юнктурі ринку акцій підприємство може розмістити свої акції за більш високими цінами, ніж у періоди спаду фондового ринку. Теоретично рівень цін на акції також пов’язаний з рівнем процентних ставок в економіці, оскільки чим вище процентні ставки, тим нижче оцінюють інвестори майбутні доходи по акціях і тим нижче повинні бути ціни акцій. Однак на практиці цей взаємозв’язок може бути не настільки прямолінійною. Тому в якісь моменти випуск облігацій може ставати порівняно більш привабливим, ніж випуск акцій, і навпаки.
3. Коло інвесторів, яких хоче залучити підприємство. У певних випадках для підприємства байдуже, хто буде джерелом залучених засобів. В інших ситуаціях це не так. Наприклад, підприємство може розмістити облігаційну позику серед широкого кола інвесторів або здійснити емісію великого пакету акцій і цілком продати його крупному, «стратегічному» інвестору. У другому випадку підприємству, можливо, буде легше залучати додаткові ресурси за рахунок цього ж інвестора. З іншого боку, в цьому випадку власникам підприємства необхідно змиритися з повною або частковою втратою контролю.

Конвертовані облігації. Великий інтерес для підприємств може представляти випуск конвертованих облігацій, оскільки в певних випадках це дозволяє використовувати позитивні сторони як дольового, так і боргового фінансування. Це обумовлюється тим, що переважна більшість учасників фондового ринку переконане в довгостроковій підвищувальної тенденції цін російських акцій. Але ризики,асоційовані з інвестуванням в акції, неприйнятні для більшості інвесторів. А випуск конвертованих облігацій дозволяє цих ризиків уникнути. Крім того, як уже зазначалося, підвищений попит на конвертовані облігації з боку інвесторів може бути пов’язаний з практичною відсутністю у країні ринку похідних цінних паперів (ринку опціонів в країні не існує). Як ми вже відзначали, під поняттям «конвертована облігація» в Україні зазвичай розуміється досить специфічний вид таких облігацій, який передбачає обов’язкову конвертацію і не передбачає купонних виплат.

Однак випуск таких облігацій фактично є варіантом випуску акцій з відстроченою поставкою. Очевидно, перспективний може бути саме випуск традиційних конвертованих облігацій, привабливість яких для інвестора обумовлюється саме наявністю опціону, тобто права вибору — здійснювати або не здійснювати конвертацію.

Позитивні сторони випуску конвертованих облігацій для емітента:

1. Фіксація мінімальної ціни, за якою буде вироблено розміщення акцій. Таким чином, підприємство має можливість встановити мінімальну ціну, нижче якої воно акції розміщувати не буде.
2. Зниження процентних платежів за облігаціями.

Випуск конвертованих облігацій може бути цікавий для наступних підприємств:

1. Акції підприємства торгуються в торгових системах і мають визнане котирування.
2. Існує досить велика кількість інвесторів, які цікавляться придбанням акцій підприємства. Якщо в даний час попит на акції обумовлений діями 1 — 2 інвесторів, охочих купити акції за порівняно низькими цінами, то випуск конвертованих акцій навряд чи буде затребуваний ринком.
3. Існують підстави припускати можливість росту акцій до рівня цін, що роблять конвертацію вигідною для інвесторів. В іншому випадку інвестори будуть розглядати дану цінний папір як звичайну облігацію і вимагати відповідну процентну ставку. Однак при випуску конвертованих облігацій підприємство повинно мати на увазі, що при істотному зростанні цін на акції підприємству доведеться реалізувати акції за ціною, яка буде значно менше ринкової.

Важливими учасниками ринку проектного фінансування останнім часом стали фінансові компанії та банки, що організують емісії і розміщення так званих «проектних облігацій» без права регресу (non-recourse proje) bonds).

Основними банками і компаніями-організаторами в даній області в 2004 р. були Lehman Brothers (4 емісії загальним обсягом 8 млн. дол); CS First Boston (2 емісії; 829,5 млн. дол); Morgan Stane (3 емісії ; 822 млн. дол); Chase (3 емісії; 767,5 млн. дол): Men Lynch (2 емісії; 370 млн. дол); Solomon Brothers (1 емісія; 150 мл дол); Citicorp (1 емісія; 50 млн. дол) і т.д.

Більшість зазначених емісій облігацій призначалися не для початкового фінансування інвестиційних проектів, а для рефінансування боргу за вже отриманими банківськими проектним кредитами.     Як видно, серед учасників проектного фінансування присутні провідні інвестиційні банки. Сьогодні інвестиційний банк є ключовою ланкою між промисловою корпорацією, яка прагне мобілізувати за допомогою емісії цінних паперів капітальні ресурси для реалізації тих чи інших проектів, і інвесторами — як інституційними, так і індивідуальними.

Спільно з керівництвом компанії-емітента інвестиційний банк визначає суму капітальних ресурсі які необхідно мобілізувати, тип цінних паперів та структуру емісії, способи і терміни розміщення. Компанія-емітент та інвестиційний банк укладають емісійне угоду (underwriting agreement), згідно з яким банк викуповує в емітента цінні папери і потім перепродує їх інвесторам (діє в якості дилера) або ж виступає в якості агента, беручи на себе функції по розміщенню цінних паперів (з гарантіями або без гарантій).

Нерідко новий випуск цінних паперів навіть для великого інвестиційного банку опинявся «непідйомним». Знову-таки в цьому випадку один з інвестиційних банків може виконати роль ініціатора, організатора, виступаючи з пропозицією сформувати емісійний синдикат (underwriter s’syndicate).

У чистому вигляді інвестиційні банки існують в США, де законодавчо комерційним банкам заборонено займатися операціями з корпоративними цінними паперами. У Великобританії їм відповідають торгові банки. У континентальній Європі комерційні банки мають право займатися розміщенням корпоративних цінних паперів.

Інвестиційну привабливість облігацій можна підвищити шляхом досягнення економічної та політичної стабільності, створенням ефективного фондового ринку, підвищенням конкурентоспроможності корпоративних підприємств.

На сучасному етапі акціонерні підприємства недостатньо використовують механізм додаткового залучення коштів за допомогою вторинної емісії акцій, чому перешкоджає низький інвестиційний рейтинг нестабільно працюючих підприємств, а також можливість втратити контроль за підприємством.

Більшість повторних емісій акцій розповсюджуються шляхом приватної підписки серед заздалегідь визначеного кола осіб. Це позбавляє  власників акцій можливості реально їх оцінити, а, значить, і отримати додатковий дохід від курсової різниці та не сприяє підвищенню ліквідності раніше емітованих акцій [2, c. 54].

Отже, основними перевагами емісії цінних паперів як способу мобілізації фінансових ресурсів  та джерела фінансового проектування є менший ступінь ризику в порівнянні з використанням позикових коштів, що виражається в наступному:

• акціонерне фінансування дає можливість розширення акціонерного капіталу на довгостроковій основі. Залучені кошти виплачуються їх власникам лише при ліквідації товариства, в той час як позиковий капітал підлягає поверненню в обумовлений термін;
• розміщення акцій на відміну від кредитних відносин не вимагає використання застави або гарантій;
• акціонерне товариство може не платити дивіденди за звичайними акціями за відсутності прибутку, а за рішенням зборів акціонерів та при наявності прибутку, у той час як при використанні облігаційного фінансування необхідно дотримуватися принципу платності;
• при фінансуванні великих інвестиційних проектів залучення капіталу шляхом випуску акцій дозволяє перенести виплати коштів на той період, коли проекти будуть вже самі генерувати дохід.

Висновки

Таким чином, ми з’ясували, що залучення капіталу через ринок цінних паперів відіграє важливу роль у ринковій економіці. Кошти, отримані в результаті емісії та розміщення цінних паперів, є одним з основних джерел фінансування інвестицій. Цінні папери, що обертаються на фінансовому ринку, за економічним змістом поділяються на два основних види: часткові, що представляють собою безпосередню частку їх власника (утримувача) у реальній власності й роблять його співвласником останньої (звичайні і привілейовані акції акціонерних товариств); боргові, які характеризуються зазвичай твердо фіксованою процентною ставкою і зобов’язанням емітента виплатити суму боргу у визначений термін (класичним прикладом боргових цінних паперів є облігації).

Відповідно до критерію такого поділу фінансові кошти, отримані в результаті емісії цінних паперів, виступають як залучені (за пайовою цінних паперів) і позикові (за борговими зобов’язаннями).

Згідно з чинним законодавством, комерційні банки можуть здійснювати операції з цінними паперами у таких напрямах:

1) як емітенти цінних паперів (випуск акцій, облігацій, ощадних і депозитних сертифікатів, емісія банківських векселів);

2) як інвестори (вкладення коштів банків у цінні папери);

3) як посередники, що виконують операції з цінними паперами в інтересах та за дорученням своїх клієнтів (брокерські операції, дилерські, довірчі, реєстраторські, депозитні, розрахунково-клірингові, консультаційні).

Використані джерела

1. Пташенко Л. О. Управління корпоративними фінансами: Навч. пос. / Л. О. Пташенко. — К. : ЦУЛ, 2008. — 296 с.
2. Євтушевський В. А. Стратегія корпоративного управління / В. А. Євтушевський, К. В. Ковальська, Н. В. Бутенко. — К.: Знання, 2007.— 287 с.